增资协议常见条款解读-文字稿

0、 开场

大家好。我是法天使的创始人常金光律师。

今天跟大家分享的题目是《增资协议常见条款的解读》。对于创业公司来说，拿到投资人的投资，是一个非常具有里程碑意义的事件，不仅仅是拿到了可供运营的资金，更意味着资本市场对项目的认可。而且我们看到一些知名的投资机构，甚至可以为创业项目起到很强的背书的作用。

我看到有一些创业团队，比如拿了经纬、红杉的钱，就会大张旗鼓地作为一个阶段的重点宣传策略，大力去宣传“我们拿了经纬的投资”。潜台词是，连这些投资机构都看好我，我应该是很有潜力的哦。我甚至觉得任何一个创业团队，都应该把融资这件事，放到一个战略高度上去，得有一个精通融资规则的人，如果没有，创业者应该把这部分知识当作核心知识来构建和学习。

但是关于融资这件事，其实有很多可以聊，比如，如何找到投资，如何吸引投资机构的注意力，如何安排不同阶段融资的节奏，如何控制好股权稀释的节奏，尤其是在不断融资的过程中如何保持股权稀释与控制权的平衡？如果有多家机构追捧，如何挑选投资机构？当然还有很重要的一个方面，机构找好了，要签正式的协议了，一份篇幅很长的协议放面前，咋弄呢？信任投资人，既然聊得那么开心，啥都不讲闷头就签字？还是逐条讨价还价呢？

这里面有一个很微妙的感觉。如果你在不真正了解的情况下闷头就签，投资人可能会乐见其成的同时隐隐担心，因为不关注内容而什么协议都敢签的创业者让人不敢信任。如果你逐条死磕，很可能也是对规则不够理解不够成熟的表现。而且我们中国有这样的文化，干什么事儿都比较写意，不喜欢太进入细节，过于细节的谈判，尤其来回次数太多的情况，可能会影响沟通的感受。

我在这儿原文引用一段经纬中国创始管理合伙人张颖的话：“有时候在沟通的过程中你会发现跟一个创业者沟通非常非常的累，我很忌讳跟这种创业者走很长的路。回过头来看我们投的那些公司，那些创业者在关键点上都比较干脆，他们不会纠结很多乱七八糟的东西。所以如果我们发现沟通成本非常高，我们的投资兴趣就会下降很多。”

这是张颖在车库咖啡的一次分享的话，我对里面提到的这种沟通的成本的说法非常赞同。在关键点上要干脆，但这种干脆不是盲目的干脆，干脆的前提是，心里有底，因为清楚明白而无需多费口舌。归根到底一句话，创业者首先要读得懂这些核心的条款。当我们了解了这些条款的底层的逻辑以后，具体的合同表述语言反而是其次的，所以我这里挑几个常见的条款讲解它们的含义，聊聊背后的逻辑，提醒大家在谈判时的注意事项。等大家下次再谈融资的时候，能够心中有数。

当然有的朋友可能已经有融资的经历了，而且有自己的经验和感受，也欢迎大家在提问环节一起分享讨论。

1、创业者和投资人在出资方面有什么区别？

按理说投资人和创业者，在完成投资以后，都是公司的股东，在公司层面的根本利益上是一致的，公司的良好发展，对所有的股东都有利，另一方面，从股东个体的角度看，不同股东之间的利益是有不一致的部分的。简单如分红权而言，确定数额的利益，部分股东分得多，就意味着另外一部分股东分得少，这是它们冲突的一面。

那么，投资人与创业者之间的冲突是怎么形成的呢，根本上是由创投模式下投资人的出资方式决定的。这种出资方式的区别体现在如下三个方面：第一，投资人出的钱多，但占的是小股，里面是有溢价的。第二，投资人出资，但通常并不参与经营管理。第三，投资人的出资，相对于创业者的创业行为，是先付的，而创业者的创业行为是要在未来的经营中持续投入，是后付的。这里面存在道德风险。我们的公司制度没有人力资源出资的安排，而创投模式，是实质上让创业者以人力在出资。

当然可能有人说，有的创业者不仅仅是人力出资额，自己早期也有现金的投入，甚至还形成了专利等知识产权。但是我们注意到，典型的投资人的投资，是按照估值投的，通常是有溢价的，溢价部分对应的是创始人的人力资本。而创投模式相对于传统的自给自足的经营而言，最大的优越性在于，有钱的出钱有人的出人。满足项目对资金的需求，加速创业的过程。

作为创业者，既然你要出人，而人又有较大的不确定性，就是要通过合同条款来做出约束，保障投资人的权利，这是增资协议中各种条款的底层的逻辑，也就是说，增资协议里写了较多对投资人的保护，这是有它的合理性的，需要我们讨论的，是如何去平衡，而不是过度保护。这一点，是大家理解整个增资协议的基础，所以在这里先跟大家交代明白。

2、股权是个什么权？

我们经常笼统地说股权，但是股权是有层次的，股东之间的协议，通常是在股权的不同层次上做出的安排，以平衡各方利益。

当我们说我们是某公司的股东，我们有某公司的股权的时候，它意味着什么呢？意味着我有知情权，可以了解公司的实际经营情况，我有投票权，可以对重大决策事项发表意见，我有分红权，有转让股权的权利，可以获得投资的经济回报，我有诉讼的权利，对，诉讼也是一种权利，它体现的是一种资格，因为你是股东，你才有资格以股东的身份来提起相关诉讼。比如，知情权，你是公司的股东，你才可以起诉公司要求查账，如果你不是股东，你就没办法去法院去立案。

大体上来看，我们可以把上面的股东权利分成两大类，一类叫经济回报，一类叫参与管理。就是受益和管事儿的权利。而增资协议的常见条款就是围绕着这两点来做安排。我们来看这个图，左侧的这些条款，更多是在经济回报方面做的安排，右侧的这些呢，更多是在参与管理层面上做的安排。我们在这之中挑选几个条款来展开。

3、估值

我看到有人写文章说，估值这个词是投资界的最大贡献，因为把吹牛逼的事情给量化了。这是个挺有趣的说法。其实按照马斯洛的需求层次论，自我实现是最高层次的需求是吧，严格说来吹牛逼其实是属于这个层次的。罗永浩说，他的乐趣就在于，把过去一段时间干的事，攒到一定程度出来吹吹牛逼。

回到正题，股权融资首要的问题就是估值。确定了估值，才好去确定本轮稀释的股权比例，确定本轮的融资额。

那么问题来了，早期项目的估值是怎么来的呢？这更多是个商业问题，而不是一个法律问题。我只讲一点自己的理解，早期的项目估值艺术性大于科学性，没有很靠谱的估值精准的估值方法，所以会有一种说法，天使看人、看理想，A轮看产品，B轮看数据，C轮看收入，上市看利润。所以在早期看人的阶段，这个人值多少钱，是很难精准定量的。

那怎么办呢？我的建议是两条，第一是看项目的实际资金需求，第二是让市场去生成价格。就是你自己项目的规划情况，到达下一个阶段需要多少钱去干这事，然后结合这个阶段通常出让的股权比例，来获得估值；然后拿这个估值去找不同的投资人聊聊看，跟买菜一样，谁聊得投机、资源匹配又出价高，就找谁。

此前有个创业团队的负责人跟我聊，说那谁谁和那谁谁都想投他们，究竟拿谁的投资呢？两个都是说了大家都知道的知名的投资机构，很纠结。我说那如果资源、沟通各方面如果确实没很大差别的话，你干脆就谁出价高拿谁的好了。

下面我们来看这么一个条款表述：

• 投资人以溢价增资的方式，向公司投资人民币200万元，取得增资完成后公司20％的股权。其中，人民币25万元记入公司的注册资本，剩余人民币175万元记入公司的资本公积。

• “溢价增资”的方式，相对而言的是什么？

• 计入注册资本的投资额部分是如何计算的？

投资人想要获得公司股权，其实可以有两个基本的办法，一个是股权转让，就是收购现有股东的股权，把钱支付给股东，然后投资人获得股权。另一个是向公司增资，取得股权。两者的重要区别在哪儿呢？在于把出资款给了谁，前者给了股东，成了股东个人的资产，而后者给了公司，成了公司可供经营的资产。所以，股权投资，通常是以后者为主。

第二个问题，增资款是怎么计入注册资本的?

• 举例

• 注册资本100万元，投资前估值800万元，投资200万元，投资款计入注册资本的部分为多少？

• 解：

• X/(x+100)=200/（200+800） x=25

这样的话，投后估值是1000万，投资额是200万，投资人持股比例为20%，而按照注册资本折算，投资人出资额为25万，增资后注册资本为125万，折算投资人的持股比例为20%。否则，如果把200万投资款都计入注册资本，那么投资人持股比例变成多少了呢？200万/（100万+200万）=66.7%，这显然就不对了。

4、估值调整条款

也叫对赌条款，由于早期的估值很难精准，有时候人们会签署估值调整条款，实际上是对当下估值不确定的变通解决方式。比如可以约定，投资200万，持股20%，如果半年后app的用户达到10万，那么持股比例不变，如果达不到，那么创始人向投资人无偿转让5%的股权。这就是一个对赌条款。对于关键经营指标的设定，大家可以根据情况安排，比如是一个连锁餐饮项目，可以以开店数量来做标准，对于一个网站，可以月平均浏览量作为标准，重点是这个指标应该是清晰可界定不容易发生争议的。

而且这是一个单向的对赌。其实也可以是双向的对赌，比如，如果不能达到10万，创始人想投资人转让5%的股权，如果达到或超过了10万，则投资人向创始人转让5%的股权。也可以以别的方式对赌，比如达不到10万，创始人向股东支付10万元人民币。

一个曾经争议比较大的问题是，承担相应义务的应该是公司还是股东，还是都可以呢？这个在最著名的甘肃世恒案中有了定论，那个案子一波三折，二审改判一审、再审改判二审，最终结论是，股东之间互相承担义务的部分有效，公司承担义务的部分无效。道理何在呢？道理在于股东和公司是独立的主体，如果股东之间的博弈的结果，由公司承担责任，则有可能损害其他股东或债权人的利益。

也就是说法律在评价一个交易行为的时候，这个行为是否有效的依据是什么呢？通常是是否损害当事人之外的第三方的利益。这种第三方既可能是确定的个人、公司，也可以是相对空泛的所谓的社会公众的利益。

这为我们考虑很多法律问题提供了一个思路，就是一个交易是否有效力，你可以考虑两件事：第一是双方是否你情我愿，第二是这件事有没有损害到第三方的利益。

5、反稀释条款

让我们先来看看当年小扎是怎么稀释他的搭档，公司的联合创始人萨维林的股权的。

亿万富翁、Facebook联合创始人爱德华多-萨维林自从2005年起就不在Facebook工作了。在那个时候，Facebook首席执行官马克-扎克伯格稀释了他的股份，并将他逐出了公司。萨维林被Facebook驱逐的故事正是电影《社交网络》的核心情节。现在，让我们来详细地再现当年的真实经过。

事情的经过是这样的：萨维林被任命负责运营Facebook的业务，而扎克伯格负责产品开发。但是，萨维林并没有随该公司搬迁到帕罗奥图，而是选择留在了东海岸，并创办了另一家公司。最终，他感到被冷落，并冻结了Facebook的银行账户。

为了开除萨维林，并限制他到处宣讲他是如何资助Facebook的，扎克伯格减少了萨维林所持该公司的股份。扎克伯格的做法是，创建一家新的公司，并收购这家旧的公司，然后将新公司的新股份派发给所有员工，唯独不给萨维林。

最有意思的是，当年年仅20岁的扎克伯格给其律师写了一封电子邮件，协商如何稀释萨维林的股权。扎克伯格对他的律师说，“你有办法将他的股份稀释到10%，而又不让他感到太痛苦吗？”

股权的多少与股东的权利紧密相关，股权融资的过程，就是创始人的股权被不断稀释的过程。但是我们平时在增资协议中谈到的反稀释条款，其实讲的并不是这种因融资而正常被稀释的过程。它讲的是在公司降价融资的情况下，如何补偿投资人以防止投资人股权被稀释的过程。降价融资是指后一轮融资时的公司估值小于前一轮的估值，导致前一轮的投资人有一种“买亏了”的感觉。

关于这个问题，我写过一篇小文章，先是发到黑马会的网站上，后来有被网易科技、腾讯科技等网站转载，大家可以看一下。

老张，卖土豆。你花50块钱，以每斤1块钱的价格，去买了一筐；过了一阵子，隔壁小强也去买了50块钱的，每斤5毛钱的价格，买了2筐。土豆是一样的土豆，转眼咋就不值钱了呢？不行，得找老张理论去啊？

老张说，那没办法，人家就非得5毛钱一斤，我总得卖出去啊！要不这么着吧，我现在也给你按照5毛钱的价格，再免费送你一筐。你心理平衡一下，好吧？

这就是“完全棘轮”反稀释条款。

正在这个时候，老张的老婆来了，说，哎，这是怎么回事？为啥没给钱，白拿一筐土豆啊？土豆降价了，我们也不愿意啊。我们也受损失，这损失不能都让我们担了啊。你一看，老张老婆长得凶巴巴的，说的也有点道理，就问，那你说怎么办？

老张老婆说，这样吧，你看，我们一共有10筐土豆，刚才以5毛钱的价格，也就卖了2筐给人家。你看，2筐也就占10框很小的一个比例，我们做得不算太过分。要不这样吧，免费给你几个土豆，意思意思，补偿补偿，好吧？

这就是“广义加权平均”。

你说，这点意思，太不够意思了吧。你是有10筐土豆，但卖给我1筐，卖给了隔壁小强2筐。你一共卖了3筐，我占了3筐中挺大比例啊。这样吧，你再白补给我半筐得了。到底是老张厚道，说，那成吧。补你半筐。

这就是“狭义加权平均”。

可以看出来，完全棘轮反稀释条款，是对投资人最优，对创始人最严苛的方案，相当于降价融资的全部损失都由创始人承担了。而侠义加权平均则对创始人最优，相应的，广义加权平均则对双方都还可以，比较公允平衡。在寻求投资时创始人希望融到最多的钱出让最少的股份。融资到最少的钱能够把事情办完就好，融到再多的钱将股份出让太多也不是好事。所以把握融资的节奏是件很重要的事。

6、成熟条款

首先我要说，成熟条款是很重要的一个条款。我们前面讲过，创业者的劳动是后付的。那么这个条款的逻辑就是，在你还没有兑现你的创业行为之前，你名下的股权暂时还不是你的。而且如果你半路离开这个项目，那么未成熟部分的条款，要以极低的价格转让给投资人。

这个条款我想说两点，第一个是，关于成熟的节奏可以灵活安排，既可以均匀地分摊成几年，比如四年，也可以设置一定的阶梯，比如15%、20%、30%、35%。还可以设置一些加速成熟的事件，比如达成某个里程碑的情况下，提前成熟。

第二点是，成熟条款并不是一个完全对创始人不利的条款。实际上某种意义上是对创始人尤其是核心创始人的保护。我听说在北京的民政局统计一个数字，每一百对新人结婚，就有差不多50对夫妻领离婚证。合伙创业也是如此。项目的核心创始人半路不干的可能性其实不大，但是联合创始人离家出走的例子比离婚率高多了。

成熟条款的约束，可以使得联合创始人在半路离开的时候，未成熟的股权部分以较低的价格被其他股东收回，这对公司是很有好处的。

这样的例子，我经历过不少。主要是好的创业项目的成长实在是太快了。而早期合伙人之间的股权分配，有时候是比较草率的，项目发展后，股权的分配和个人的贡献可能会不匹配，加上其他种种原因，可能有的联合创始人要退出，甚至要另立门户。这个时候如果他名下的股权没有任何限制，就有可能给团队造成很大的损害。

所以我甚至建议越是好的项目，越要早做准备。即使在投资人还没进来之前，也可以在公司章程或者股东协议中做出约定，对竞业限制、全职劳动、股权的成熟与回购以及期权池等事项做出约定，未来有分歧的时候，会有现成的解决路径。而不至于闹到满城风雨上演那什么大战。

7、优先认购权条款

理论上任何一个项目都有三种未来的可能是吧：火了，黄了，或者，半死不活过程中。黄了投资人是要认栽的，因为大部分项目注定是要失败，而对于火了的项目，追投以保持持股比例是很重要的权利。一个成功的项目可以覆盖很多不成功项目的成本，并且给基金贡献巨额的利润。这是优先认购权的必要性，也很合理。

问题的关键在于，是否要赋予投资人超级优先认购权。普通的优先认购权是说，假如投资人持股20%，那么下一轮他有权利优先认购新增资部分的20%，以保持持股比例不变，而超级优先认购权是有权利优先认购全部新的融资。这就有可能导致这个投资人的持股比例持续变大，以至于最终让创始人成为为投资人打工的。

在项目的早期，项目对创始人依赖度更大，投资人的这种倾向会比较小，但如果项目本身已经足够稳定成熟，某种意义上创始人可能变得可以替代。这时候就可能发生控制权之争。当年黄光裕和陈晓的控制权之争似乎还在昨天，在那场大战之中，投资人的角色是很重要的，投资人的持股比例较高，谁能拉拢投资人，决定了谁最终能继续控制公司。

8、强卖权

强卖权是前面优先认购权的下一环节。当项目处于半火不火半黄不黄的状态的时候，有的投资人可能会要求尽快退出。强卖权的逻辑在于，尽管投资人是小股东，本不具备单独做出公司被收购的决议的权利，但是由于握有强卖权，可以胳膊拧过大腿，把公司卖掉，股权退出。

有人说，投资人就像小偷，不怕偷不着，就怕跑不了。这话并无贬义哈，它的意思是说，强卖权是投资人退出的重要权利保障条款，在项目的后期，会对投资人尤其重要。也可以有很多细节可以谈判和博弈。

9、清算优先权条款

清算优先权是一个很合理的条款。它的逻辑是这样的，投资人溢价出资，做小股东。未来如果公司经营较短时间停止经营，或者整体被收购的情况下，投资人有权要求先行收回投资以及一部分投资回报，剩下的部分，由各股东按比例分配。假定一个项目投资人投资200万，持股20%，经营两个月后，清算，资产为200万，按照2：8分的话，投资人只能收回20万，等于创始人把投资人的投资款给分了。这显然是不合理的。

清算优先权条款在早期可以争取不写到协议中，如果投资人坚持，那么在早期可以把回报的比例写得尽量低。

10、一些建议

好的，还有一些条款我们并没有谈到，因为这次时间还是比较短。但是我把一些和协议有关的底层的逻辑交代的比较清楚，希望能够给大家带来一些帮助。

具体的融资项目总是各有自己的特点，其实有时候我会帮一些投资人与创业团队签协议，站在投资人的角度，觉得个个条款都应该保留，而站在创业者的角度，又觉得个个条款都有商量的余地，不同的项目，也有很多有趣的事。

大家在融资的过程中，也可以就具体的情况跟我再沟通。有什么成功经验也可以与我来分享。

我现在弄了一个法天使的项目，核心的一个想法就是能够降低创业者在法律方面的成本，能够让早期创业者获得一些经验，也非常希望跟大家一起成长。大家也可以搜索“法天使”公众号，来了解更多。谢谢大家。

本文为根据常律师某次讲座整理。更多问题沟通，可联系常律师，常律师微信：554861751

以下为一些讲座现场的照片~